【浙商宏观||李超】5月经济数据:二季度经济动能高点兑现

原标题:【浙商宏观||李超】5月经济数据:二季度经济动能高点兑现 来源:李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商宏观李超团队

全文约9500字,阅读需要26分钟左右

>> 核心观点

5月经济表现延续较高景气。供给端,工业生产稳中加固,5月工业增加值同比+8.8%,保持较高增速,发电、炼钢数据维持高位。需求端,五一小长假带动线下消费有所回暖,社零两年平均增速小幅改善;投资方面,制造业投资增速大幅改善,两年平均增速由负转正,地产投资仍具韧性。从供需两端数据看,目前我们仍处于稳增长压力较小的时间窗口,金融稳定仍是目前货币政策的首要目标,我们预计信用收缩或延续至三季度末。三季度“稳货币+紧信用”组合下,权益市场仍面临一定估值回调压力;预计利率债震荡,信用债提示关注可能出现优质民企、国企和城投平台违约事件爆发进而形成风险传染。

>> 用工需求韧性,就业形势较好

5月全国城镇调查失业率为5.0%,较前值继续下降0.1个百分点,就业形势稳中向好。一方面,线下消费恢复较快,五一假期带动餐饮、零售、旅游等行业快速修复,服务业就业岗位不断增多。另一方面,企业生产经营稳中向好,1-4月工业企业利润表现强劲,制造业投资数据也在不断改善,用工需求保持一定韧性。

>> 工业景气较高,回归趋势不改

5月工业保持较高景气,全国规模以上工业增加值同比增长8.8%,两年平均增长6.6%,高于市场一致预期,基本符合我们预期。5月份工业生产总体延续前期景气态势,但边际放缓迹象已现,部分负面因素的冲击已有所体现(如汽车缺芯)。国内需求方面,消费、高技术制造业投资向好、地产投资有韧性及服务业加快恢复对工业生产有一定支撑。外需在5月仍有一定支撑,但随着海外供给的修复,供需缺口弥合,支撑力度或有所减弱。我们认为,6月工业生产有望保持良好态势,但部分支撑因素的利好强度可能进一步边际放缓及部分负面因素的冲击,读数将进一步回落。

>> 线下消费复苏,社零小幅改善

5月社会消费品零售总额同比增长12.4%,略低于预期,两年复合增速4.5%,前值4.3%,社零小幅向上改善。“五一”小长假期间数据表现良好,带动线下消费明显改善,消费分化修复的特征有所收敛。汽车消费增速回调,“缺芯”影响逐渐显现。往前看,6月消费可能阶段性受局部疫情复发的影响。

>>投资延续回落,制造业修复速度快符合预期

1-5月,全国固定资产投资(不含农户)同比增长15.4%,较前值回落4.5个百分点,两年平均增长4.2%。其中,房地产开发投资同比增长18.3%,较前值回落3.3个百分点;基础设施投资同比增长11.8%,较前值回落6.6个百分点;制造业投资同比增长20.4%,较前值回落3.4个百分点。从与2019年相比的两年复合增速看,地产、基建、制造业投资两年平均增长8.6%,2.6%和0.6%,仍是地产最为强劲,但制造业投资实现转正。从5月当月同比增速看,制造业投资继续维持最高增速13.5%,高于地产投资的9.8%和基建投资的-2.5%,基建当月投资增速今年以来首次转负。我们此前持续提示3月制造业投资的环比增速高于历史同期,对制造业投资数据不必悲观,并预计今年制造业投资增速仍有望走出相对基建和地产投资更好的趋势,目前继续得到验证。

风险提示

海外疫情超预期恶化;中国经济超预期恶化;全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面;中美博弈超预期加剧。

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正 文

二季度经济动能高点兑现

5月经济表现延续较高景气。供给端,工业生产稳中加固,5月工业增加值同比+8.8%,两年平均增长6.6%,保持较高增速,发电、炼钢数据均维持高位。需求端,五一小长假带动线下消费有所回暖,出游人数、餐饮、票房等数据均显示出线下消费正在积极复苏;投资方面,制造业投资增速大幅改善,两年平均增速由负转正,地产投资仍具韧性,基建投资保持平稳。从供需两端数据看,5月经济增长较为强劲,拐点尚未出现。随着信用收缩进程延续和出口数据的渐次回落,下半年经济增长下行压力将逐渐显现。

目前我们仍处于稳增长压力较小的时间窗口,经济基本面强、就业状况良好,PPI上涨压力也尚未传递到CPI,国际收支基本平衡,金融稳定仍是目前货币政策的首要目标,我们预计信用收缩或延续至三季度末。三季度“稳货币+紧信用”组合下,权益市场仍面临一定估值回调压力,大的行情仍需等待,可进行结构性配置,建议提前配置金融板块及中游相关行业机会;预计利率债震荡,信用债提示关注可能出现优质民企、国企和城投平台违约事件爆发进而形成风险传染。

用工需求韧性,就业形势较好

5月全国城镇调查失业率为5.0%,较前值继续下降0.1个百分点,就业形势稳中向好,春节以来已连续三个月修复。5月城镇新增就业137万人,高于去年同期的106万人,与2019年同期的138万人比较接近。

一方面,线下消费恢复较快,五一假期带动餐饮、零售、旅游等行业快速修复,服务业就业岗位不断增多。另一方面,企业生产经营稳中向好,1-4月工业企业利润保持较快增长,两年复合增速维持在22.3%的高水平,用工需求保持一定韧性。

往前看,我们认为调查失业率面临阶段性上行压力。一方面,6、7月正值毕业季,2021年高校毕业生达909万人,前值874万,再创历史新高,就业的结构矛盾仍为严峻。随着毕业生大规模进入劳动力市场,失业率可能季节性上探;另一方面,6月以来南方进入主汛期,全国16省共有122条河流发生超警以上洪水,较往年同期偏多三成,短期内会对农业与基建作业造成一定影响,增大调查失业率的上行压力。

工业景气较高,回归趋势不改

5月份工业保持较高景气,全国规模以上工业增加值同比增长8.8%,两年平均增长6.6%,高于市场一致预期,基本符合我们预期。5月工业增加值平均增速相比4月放缓0.2个百分点,保持较高景气,但总体来看未来工业生产渐回正轨的趋势不变,生产强劲的惯性或会使二季度工业生产放缓的斜率较为平缓。

5月份工业生产总体延续前期景气态势,但边际放缓迹象已现,部分负面因素的冲击已有所体现。据国家能源局数据,5月份第二产业用电量同比增长11.5%,较2019年5月复合增速7.6%,较4月用电量环比回升。从高频数据上看,5月螺纹钢产量、高炉开工率、汽车半钢胎开工率等数据景气强度较4月份保持平稳,强度已稍弱于2019年同期。汽车缺芯对生产的负面冲击在5月已有所体现,汽车制造业增加值同比仅为+0.5%。

国内需求对工业生产有一定支撑。5月下游消费景气延续,30大中城市商品房成交面积较往年同期仍有较好表现,五一小长假及各地消费促进月活动支撑汽车销量向好;第二,投资方面,高技术制造业投资积极,地产投资仍有韧性;第三,服务业加快恢复带动相关制造业产业链生产,随着国内疫苗的加速推进,院线、餐饮、客运等服务业加快恢复。

外需在5月仍有一定支撑,但随着海外供给的修复,供需缺口弥合,支撑力度或有所减弱。出口集装箱指数CCFI在5月持续上升屡创新高,外需有较高景气,但据中港协数据,5月上、中、下旬沿海主要枢纽港口外贸货物吞吐量同比增长11.8%、6.8%、2.4%,增速逐旬放缓。我们认为,随着海外疫苗兑现,海外供给逐步回升,将使海外供需缺口对我国工业生产的支撑强度边际减弱。5月PMI新出口订单48.3,回落至临界点以下,环比4月有较大回落。发达经济体及发展中经济体工业生产端数据改善,例如美国粗钢产量和炼油厂开工率在5月份有所上升,接近疫前水平,美英德韩等国家出口数据改善。

服务业稳步复苏对相关产业链有促进作用。5月份,全国服务业生产指数同比增长18.2%,两年平均增长6.6%,较上月加快0.4个百分点,服务业稳步复苏,从第三产业用电量同比增长23.4%可得到印证。随着国内疫苗的普及和气温提升,服务业已恢复至较高水平,据文旅部数据,五一假期间全国国内旅游出游人次按可比口径已恢复至疫前同期的103.2%。我们认为,在未来即使部分地区疫情有所反复也能够得到有效控制,对全国范围内的服务业影响有限,服务业有望稳步恢复。

从分项数据上看,采矿业增加值同比增长3.2%、制造业增长9.0%、电力、热力、燃气及水生产和供应业增长11.0%,制造业表现强劲。我们主要关注的工业产品原煤(0.6%)、汽车(-4.0%)和水泥(-3.2%)表现较弱:钢材(7.9%)、发电量(7.9%)和十种有色金属(10.3%)同比增速较高。高技术制造业势头强劲,新能源汽车、工业机器人、集成电路同比分别增长166.3%、50.1%、37.6%,两年平均增速均超过19%。

我们认为,6月工业生产有望保持良好态势,但部分支撑因素的利好强度可能进一步边际放缓及部分负面因素的影响,读数将进一步回落。

线下消费复苏,社零小幅改善

5月社会消费品零售总额同比增长12.4%,略低于预期,两年复合增速4.5%,前值4.3%,社零小幅向上改善。

5月线下消费明显改善,带动社零稳步修复。“五一”小长假期间数据表现良好,全国国内旅游出游人次达2.3亿,恢复至疫情前同期的103.2%。商务部披露,5月1日-5日,重点零售企业日均销售额比清明假期增长32.1%,呈现加速回升态势。中国饭店协会披露,五一期间百家餐饮企业日均营收较2019年同期增长27.1%。另外,电影票房数据也体现出线下消费的修复力度,5月单月票房约49亿元(2019年同期为37亿元),一扫3、4月票房颓势,创5月历史新高。

从社零分项数据来看,消费分化修复的特征有所收敛。高社交属性消费小幅提振,其中餐饮两年复合增速为1.3%(前值0.4%),石油及制品两年复合增速为1.7%(前值0.8%),纺服鞋帽两年复合增速为5.7%(前值3.4%)。地产后周期消费保持韧性,建筑装潢、家具、家电两年复合增速分别为10.7%、7.7%和3.7%,建筑装潢小幅回落,家电回归正增长。“宅经济”和必需品依然保持高增速,但增速较前值有所回落。

汽车消费增速回调,“缺芯”影响逐渐显现。5月汽车类零售额同比+6.3%,较前值回落较快。据乘联会披露,2021年5月狭义乘用车市场零售162.3万辆,同比增长1 %,批发160.6万辆,同比下降2.1%,生产157.6万辆,同比下降2.6%,终端销售环节的数据好于制造、批发环节。实际上,4月中下旬以来,汽车零售数据表现优于批发数据已是常态,“缺芯”对于汽车生产的影响已经逐渐体现到零售端。据海外咨询机构AFS测算,截至6月初,由于汽车缺芯影响,全球汽车累计停产数量已达299万辆。不过随着全球生产能力的逐渐修复,“缺芯”问题有望在未来1~2个季度得到逐步缓解。

往前看,6月消费可能阶段性受到局部疫情复发的影响。由于本地确诊病例出现,广州等地加强了疫情防控力度。广州市文化广电旅游局6月7日晚间发布通知,要求中高风险地区及实施封闭、封控管理区域内的各类公共文化旅游场所全部停业;全市密闭娱乐场所(电影院、剧院、KTV、上网服务场所等)暂停营业。据哗啦啦大数据显示,5月28~30日的周末餐饮数据环比上一周(5月21~23日)下降了将近50%,疫情影响可见一斑。参考去年12月河北和东北疫情影响,我们认为,消费复苏的势头仍在,但6月社零数据的向上修复可能受到疫情阶段性的阻碍。

投资延续回落,制造业修复速度快符合预期

2021年1-5月,全国固定资产投资(不含农户)同比增长15.4%,较前值回落4.5个百分点,两年平均增长4.2%。其中,房地产开发投资同比增长18.3%,较前值回落3.3个百分点;基础设施投资同比增长11.8%,较前值回落6.6个百分点;制造业投资同比增长20.4%,较前值回落3.4个百分点。从与2019年相比的两年复合增速看,地产、基建、制造业投资两年平均增长8.6%,2.6%和0.6%,仍是地产最为强劲,但制造业投资实现转正。从5月当月同比增速看,制造业投资继续维持最高增速13.5%,高于地产投资的9.8%和基建投资的-2.5%,基建当月投资增速今年以来首次转负。我们此前持续提示3月制造业投资的环比增速高于历史同期,对制造业投资数据不必悲观,并预计今年制造业投资增速仍有望走出相对基建和地产投资更好的趋势,目前继续得到验证。

>制造业:增速仍有强于季节性的表现

1-5月制造业投资增速较前值回落3.4个百分点至20.4%,两年复合增速由-0.4%实现转正至0.6%。5月当月同比增速13.5%处于较高水平,高于基建、地产投资的当月增速,5月环比增速看同样有强于季节性的表现,我们认为制造业有超预期上行的走势与PPI大幅上行相关,同时充分验证了我们此前“预计今年制造业投资增速仍有望走出相对基建和地产投资更好的趋势”的判断。

制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据及信贷、社融等的资金面数据影响。我们认为工业品价格上行、企业利润的恢复、库存周期的开启将使得企业中长期资本开支意愿进一步提升,在信贷资金支持的情况下,有望对制造业投资提供较强的支撑,后续制造业投资增速下行仍将较为缓慢,当月增速短期内有望保持较高增速,但下半年或面临一定边际回落压力。其中,预计央行仍将通过MPA考核加大制造业融资考核权重,增强对制造业领域的资金支持,制造业企业融资可得性仍将较好。

行业结构方面,高技术制造业投资仍然表现最好,是制造业投资的主要支撑。数据显示,1-5月高技术制造业投资同比增长29.9%,两年平均增长15.5%,其中,计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长48.3%、34.0%,两年平均分别增长28.9%、17.0%,明显高于整体制造业投资。其他传统行业中,受益于前期需求改善较为明显的铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业及价格和盈利向中游传导,如造纸及纸制品制造业表现相对较强。

全年看,行业出清和PPI维持高位均会从数据维度推升制造业名义增速,我们预计全年制造业投资将在库存小周期及行业出清的共同推动下,有相对较强的表现,但下半年需求回落的趋势下,制造业投资增速也较难大幅走高。

>基建:基数效应下降,节奏略有下滑

2021年1-5月基建投资(不含电力)累计同比增长11.8%,两年复合累计增速2.35%,其中5月当月同比增速-2.5%,两年复合当月同比2.76%。其中,1-5月道路运输、水利管理、铁路运输和公共设施管理投资增速分别为10.6%、15.4%、7.1%和8.7%,前值分别为16.8%、24.9%、27.5%和14.1%。

基数效应下降。疫情冲击导致2021年前4 个月基建投资基数效应明显,5月基数效应影响显著下降,1-5月的累计增速也向当月同比不断收敛,下半年仍将保持渐进收敛特征,基数效应扰动不断下降。

5月专项债发行明显提速,但支撑有限,不会带来基建增速大幅反弹。截至6月11日,年内已发行新增专项债7888亿,达到预算安排的22.75%,与去年同期的58.5%有较大差距。从节奏上看,5月起专项债发行明显提速,对基建的资金支持有所增加,但我们认为专项债资金的发行加速不会带来基建增速的大幅反弹,主因与2020年下半年以来的逻辑较为一致,自2020年下半年以来影响基建投资的核心掣肘是项目质量和压实责任的防风险态度,而非资金。因此即便后续Q3新增专项债出现“天量发行”特征,也不会导致基建大幅快速走强。

此外,6月7日刘昆部长在《关于2020年中央决算的报告》中提出“2021年用好地方政府专项债券,指导地方加强项目储备,适当放宽专项债券发行时间限制,合理把握发行节奏,提高债券资金使用绩效”。我们认为可以侧面印证财政政策对项目质量的关注,加强高质量项目的储备稳步推进。

重大项目持续推进,奠定全年基建走势。截止5月12日,除东北三省、湖北、山西、西藏以外,共有25个省份(包括直辖市,下同)印发了重大项目名单。其中,有20个省份公布了总投资额共计51.40万亿,有24个省份公布了2021年计划投资完成额共计11.89万亿。根据2020年和2021年的可比口径,2021年重大项目投资总额同比增长8.40%,当年计划完成额同比增长15.53%,比2020年同比增长值7%高了8个百分点。我们一直在报告中提示,重大项目投资支持是判断全年基建投资的重要基础,据此我们继续维持全年基建平稳增长达到3%左右的判断。

>地产:销售表现积极,投资平稳增长

数据走势:地产投资平稳增长,地产销售、到位资金、被动再投资链条表现积极。

2021年1-5月,房地产开发投资累计同比18.3%,与我们预测基本相符,前值21.6%,较2019年两年复合增长8.6%。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款累计同比为-7.5%和-20.5%,两年复合累计增速分别为-7.8%和-7.8%。新开工、施工、竣工累计同比6.9%、10.1%、16.4%,两年复合累计增速分别为-3.5%、6.2%、1.6%。商品房销售面积和销售额累计同比分别为36.3%和52.4%,较2019年两年复合增长9.3%和16.7%。房地产开发到位资金累计同比29.9%,前值为35.2%,较2019年两年复合增长10.5%。国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为1.6%、12.8%、62.9%、32.0%,前值为3.6%、15.4%、74.1%、41.3%。

2021年5月,全国房地产开发投资当月同比增9.8%,两年复合增速9.0%。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款当月同比-31.6%和-0.3%,两年复合增速为-16.9%、3.5%;新开工、施工、竣工当月同比为-6.1%、-2.8%、10.1%,两年复合增速为-1.9%、-2.8%、8.2%;商品房销售面积和销售额当月同比分别为9.1%和17.5%,两年复合增速为9.4%和15.7%。房地产开发到位资金当月同比增14.0%,两年复合增速为12.0%,其中国内信贷、自筹贷、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为-7.3%、5.5%、34.4%、4.3%,两年复合增速为0.6%、9.7%、19.7%、9.5%。

房地产长效机制正在持续发挥作用。2020年Q3以来,三道红线加强对重点房企的资产规模限制,重点约束需求端;五档分类在金融领域约束信贷供给,核心仍在需求端;土地集中供应则侧重从供地节奏等供给端因素进行调控。此外,430政治局会再次强调坚持房住不炒;5月四部门约谈房地产税;银保监会主席郭树清于6月陆家嘴论坛指出“押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价”。我们认为,“房住不炒”稳定楼市预期和打击投机性需求的同时,政策端将开始积极鼓励扩大供给。在大国大城的新型城镇化时代,扩大供给是解决一二线核心城市过热的关键,“四限”政策并不会导致需求灭失,只是延后,从根本上解决我国房地产市场错配问题的核心仍在供给,长效机制持续作用有助于房地产市场平稳健康发展。长效机制对本月数据影响如下:一是购地面积与购地价款明显背离,购地面积当月增速大幅下行可能反映了土地集中供应的影响,土地集中供应的时间点分别为4、7、10月,4月供地高峰过后本月购置面积增速明显下行;但购地价款同比基本走平说明地价仍居高不下,拿地热情仍然较高。二是受三条红线、五档分类影响开发资金来源中国内贷款增速持续走低。

供需两端并行发力将是未来地产调控的重要方向。6月10日,中共中央、国务院发布《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》,共同富裕是党中央提出的2035年远景目标,示范区的发展尤其是地产领域的管理思路也为未来的调控提供了参考方向。需求端明确“房住不炒”定位,住房领域的调控将是贫富差距管理的重要抓手。供给端针对新市民、低收入等重点群体增加保障性住房供给;对房价比较高、流动人口多的城市,土地供应向租赁住房建设倾斜,加快完善长租房政策并使租购住房在享受公共服务上具有同等权利。此外,房产税也是提高多套房持有成本,盘活二手房供给的重要供给端抓手。

低基数带来高增长,复合增速印证地产平稳增长。受2020年低基数影响,2021年1-5月地产投资实现18.3%的高增长,从两年复合增速来看,增速为8.6%,高于2020年全年7%,印证平稳增长,符合预期。

销售数据亮眼说明地产需求仍强。商品房销售面积和销售额累计同比分别为36.3%和52.4%,较2019年两年复合增长9.3%和16.7%。销售数据亮眼印证了较强的地产需求,资金回款也有印证,房地产开发到位资金累计同比29.9%,较2019年两年复合增长10.5%,其中定金与预收款、个人按揭贷款的保持较高增速也有印证。未来,考虑430政治局会议定调及长效机制对需求端的调控,预计地产销售会逐渐稳步回落。

今年以来新开工与竣工、施工累计增速缺口的持续收窄印证被动再投资链条助力地产投资平稳增长,并有助于地产后周期消费的改善。在房地产长效机制引导下,三道红线、五档分类等政策对房企土地前融和主动再投资产生扰动,房企加速销售尾款回收的意愿较强,预售待竣工库存有望去化,被动再投资链体有望对建安投资形成支撑。年内数据基本符合我们前期预判,相比于2019年,新开工、施工、竣工累计同比6.9%、10.1%、16.4%,两年复合累计增速分别为-3.5%、6.2%、1.6%。展望未来,集中供地不利于高周转房企运营,新开工和施工、竣工的增速背离程度收敛预计将是常态。

风险提示

海外疫情超预期恶化;中国经济超预期恶化;全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面;中美博弈超预期加剧。

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